4 月18 日，統(tǒng)計局公布3 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)。

3 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)充滿“矛盾”，同時伴隨爭議。PMI、出口、金融、通脹、經(jīng)濟和地產(chǎn)數(shù)據(jù)逐一發(fā)布，市場反復定價強復蘇還是弱復蘇，經(jīng)濟通縮還是需求擴張。

3 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)到底反映出怎樣的趨勢信號，如何交易這一份宏觀數(shù)據(jù)，這是當下資本市場關注的問題。

(資料圖片僅供參考)

這是一份充滿“矛盾”的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，不同板塊給出的信號分歧較大。

多數(shù)情況下，不同宏觀指標變動趨勢基本一致。不同指標給出的宏觀信號分歧不會太大，然而今年3 月宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)不同于以往。

先看工業(yè)增加值，3 月同比表現(xiàn)偏弱。

3 月工增同比僅3.9%，僅高于去年疫情突發(fā)時期（去年4 月和5 月）和疫情達峰時期（去年11 月至今年1 月），可見今年3 月工增讀數(shù)偏低。

拖累整體工增的是采礦業(yè)、公用事業(yè)和高端制造業(yè)，非高端制造業(yè)表現(xiàn)強韌。

再看固定資產(chǎn)投資，3 月固投表現(xiàn)同樣偏弱。

3 月固投同比4.8%，這是2022 年以來偏低讀數(shù)。地產(chǎn)投資延續(xù)之前韌性，除此之外，制造業(yè)和基建投資同比均趨勢下行。

制造業(yè)投資同比延續(xù)去年四季度以來下行態(tài)勢，今年3 月制造業(yè)投資同比降至6.2%，為2020 年11 月以來最低月度讀數(shù)。

3 月地產(chǎn)開發(fā)投資同比-5.9%，基本與上月持平，且為去年4 月以來偏高讀數(shù)。

對比另一個指標，房地產(chǎn)新開工面積，今年3 月同比-19%，同步降幅雖較去年四季度有所收斂，但整體表現(xiàn)依然偏弱。

基建投資同比9.9%，結束了去年6 月以來單月同比持續(xù)雙位數(shù)的趨勢。

最后看消費端，3 月表現(xiàn)總體偏強。

3 月社零同比10.6%，大超預期。10.6%的同比讀數(shù)也是2021 年以來單月最高表現(xiàn)。需要強調(diào)的是，2022 年3 月社零基數(shù)偏高，控制基數(shù)效應之后，今年3月社零同比依然顯著優(yōu)于去年四季　　城市房價同比上漲，二線和三線房價同比跌幅收窄，房價企穩(wěn)趨勢越發(fā)明確。

對比偏弱的地產(chǎn)新開工和偏穩(wěn)的地產(chǎn)鏈消費，地產(chǎn)行業(yè)目前呈現(xiàn)出來的格局是銷售熱、新開工冷。

3 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)充滿爭議，悲觀者和樂觀者都能找到各自敘事角度。

3 月不同經(jīng)濟指標給出的信號差異如此之大，以至于悲觀和樂觀派都能在3 月數(shù)據(jù)中夠找到解釋空間。

看多經(jīng)濟景氣回溫的可以在PMI、社融以及新鮮出爐的3 月社零中找到邏輯。

看弱經(jīng)濟趨勢的可以在3 月通脹、固定資產(chǎn)投資和工業(yè)增加值中找到直接證據(jù)。

近期資本市場定價表現(xiàn)充分反映了市場對3 月各項宏觀數(shù)據(jù)的分歧。

我們認為今年3 月數(shù)據(jù)分歧較大，主因有二：

一是去年底疫情達峰、今年春節(jié)偏早等原因，往年經(jīng)濟活動規(guī)律被打破。

二是國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟面臨短周期和長趨勢疊加，復雜度超過以往。

以地產(chǎn)為例，去年底疫情壓制之下經(jīng)濟活動放緩，開年春節(jié)之后市場開始回補去年11-12 月銷售量，這也是為何今年2-3 月地產(chǎn)銷售超常放量，4 月環(huán)比走弱，4 月地產(chǎn)銷售修復節(jié)奏不是降溫，而是朝著正?；较蛐迯?。

經(jīng)歷2022 年非常態(tài)下滑之后，房企融資、開工意愿降低，往年“銷售-投資-拿地”傳導規(guī)律被打破，最終我們看到今年一季地產(chǎn)銷售偏強，搭配的卻是偏低的地產(chǎn)新開工數(shù)據(jù)。

經(jīng)濟數(shù)據(jù)描繪當下經(jīng)濟現(xiàn)實，終端需求修復然而長期投資動能疲軟。

春節(jié)后經(jīng)濟狀況比較清晰，出口偏強，消費和地產(chǎn)企穩(wěn)，工業(yè)生產(chǎn)平庸，固定投資偏弱。

消費、出口以及地產(chǎn)偏強，除了趨勢修復因素之外還有需求錯位表達原因。制造業(yè)、地產(chǎn)和基建投資孱弱，各有成因但歸根結底是長期預期偏弱。

去年底疫情達峰疊加今年1 月春節(jié)錯位，部分消費和地產(chǎn)銷售需求集中在今年2-3 月放量。地產(chǎn)銷售如此，出口訂單亦然。

3 月基建投資下行較快，預示著全年基建投資彈性有限。關鍵原因是2023 年土地出讓金規(guī)模約束全年地方基建發(fā)力，地方基建的問題最終指向地產(chǎn)。

制造業(yè)投資整體處于下行通道，與海外經(jīng)貿(mào)周期下行，國內(nèi)缺乏有效需求動力相呼應。制造業(yè)投資的問題最終指向企業(yè)信心。

去年至今外資企業(yè)工業(yè)增加值同比下降較快；16-24 歲年輕人失業(yè)率橫在歷史偏高水位；與就業(yè)相關性極高的核心通脹長期位于1%以下，這些都是當前經(jīng)濟缺乏信心的表現(xiàn)。

這一數(shù)據(jù)組合之下，若聚焦短期需求，市場可以交易復蘇；一旦將視野聚焦長期趨勢，宏大敘事邏輯下市場難免感到悲觀：二季度經(jīng)濟環(huán)比或較一季度走弱。

這也是為何3 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布之后，債市迎來上漲。

度。

3 月社零主要依靠汽車、餐飲和場景消費帶動。地產(chǎn)鏈和出行鏈消費較二月穩(wěn)中有降，基本上與2 月人流活動達峰事實相匹配。

同樣表現(xiàn)偏強的還有3 月地產(chǎn)銷售量價。

3 月住宅銷售面積同比1.4%，較去年四季度有明顯改善。3 月70 城中的一線　　當下宏觀經(jīng)濟和交易到了十字路口：一季度復蘇之后未來方向如何抉擇？

現(xiàn)在有一個關鍵問題，GDP 環(huán)比走弱是否必然意味著資本市場交易衰退？

2012 年以來中國GDP 增速中樞一路下行，從原來高于8%的增速降至目前的5%附近，但我們知道過去十年資本市場顯然不是一路定價衰退。

所以現(xiàn)在問題變成了，資本市場交易復蘇還是衰退，除了總量GDP 之外，當下重要的是關注哪些變量？我們認為答案在金融信用條件。

實際增長偏弱然而搭配一個偏強的金融信用條件，這種組合有利于權益市場。今年一季度社融持續(xù)放量，私人部門融資需求持續(xù)改善，至今未被證偽。這是今年一季度股市走流動性驅(qū)動邏輯，債市走牛的宏觀背景。

未來信用條件能否持續(xù)改善，關鍵看地產(chǎn)銷售持續(xù)性。再進一步，假若今年地產(chǎn)銷售量價快速改善，甚至觸發(fā)金融條件收斂，那么既有金融信用條件偏寬格局能否有所打破，關鍵還是取決于地產(chǎn)銷售量價。

對實體經(jīng)濟而言，當下缺乏的不是GDP 增速走高多少個百分點，缺乏的是對未來增長的長期信心。

信心和風險偏好的修復，首先需要資產(chǎn)負債表修復。其中地產(chǎn)起到關鍵作用，畢竟中國居民資產(chǎn)負債表中地產(chǎn)占比七成。

地產(chǎn)穩(wěn)，資產(chǎn)負債表修復，市場交易復蘇；若地產(chǎn)修復并后續(xù)上行彈性到一定程度，觸發(fā)政策調(diào)控變化，流動性驅(qū)動邏輯轉變。我們認為這是未來一段時間最需要關注的資產(chǎn)定價主線。

再度重申，二季度最關鍵的宏觀變量是國內(nèi)地產(chǎn)銷售量價表現(xiàn)。

我們之前測算了2023 年全國地產(chǎn)庫存以及分城市庫銷比，并初步判斷2023 年或迎來全國房價企穩(wěn)，以及高能級城市房價上行。至于什么時候能夠看到這一現(xiàn)象，則需我們保持緊密跟蹤。屆時有如一季度那樣持續(xù)寬松的金融信用條件或?qū)⒆兓?，資本市場將迎來新的定價邏輯。

風險提示：地產(chǎn)修復不及預期；海外衰退超預期；國內(nèi)政策調(diào)控超預期。

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