近日，益海嘉里金龍魚糧油食品股份有限公司（以下簡稱：金龍魚，300999.SZ）發(fā)布上半年業(yè)績報(bào)告，顯示業(yè)績承壓營收凈利潤雙降的同時(shí)，歸母凈利潤巨降超50%，扣非凈利潤巨降超99%。

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與此同時(shí)，誠如外界所觀察到那樣，在不到三年的時(shí)間里，金龍魚股價(jià)波動(dòng)劇烈，總市值蒸發(fā)數(shù)千億。

曾經(jīng)高調(diào)進(jìn)軍醬油市場，欲與海天味業(yè)分一杯羹的金龍魚，嘗試布局預(yù)制菜進(jìn)行多曲線發(fā)展真的可行嗎？

01

營收微降，扣非凈利潤巨降99%

2023年上半年，金龍魚實(shí)現(xiàn)營收1187.14億，同比下降0.64%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤9.66億，同比下降51.13%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤1442.7萬，同比下降99.40%。

凌雁管理咨詢首席咨詢師林岳對《港灣商業(yè)觀察》表示，其實(shí)如果沒有政府補(bǔ)助以及金融資產(chǎn)等非經(jīng)常性損益項(xiàng)的加持，金龍魚的業(yè)績報(bào)告還可能更難看，這份報(bào)告是在數(shù)字上揭露了金龍魚的頹勢，其整體業(yè)務(wù)都不容樂觀，廚房食品主要靠餐飲渠道，但餐飲渠道利潤率低，零售渠道增長又乏力。

事實(shí)上，上半年，金龍魚獲得政府補(bǔ)助為1.86億，持有金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)、投資收益9.48億元。

就業(yè)績承壓、營收下滑，金龍魚表示，報(bào)告期內(nèi)，營業(yè)收入較去年同期略有下降，主要是因?yàn)閮r(jià)格因素的影響。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，公司廚房食品、飼料原料和油脂科技產(chǎn)品的銷量較去年同期有所上漲，但是產(chǎn)品的價(jià)格隨著大豆、大豆油及棕櫚油等主要原材料價(jià)格下跌有所回落。

對于利潤下滑，金龍魚詳細(xì)提出，報(bào)告期內(nèi)，廚房食品的整體利潤同比下降，主要原因是：隨著國內(nèi)餐飲市場逐步恢復(fù)，公司餐飲渠道產(chǎn)品銷量有較大幅度增長，較低毛利率的餐飲渠道產(chǎn)品的銷量在廚房食品中的占比提升，其中面粉業(yè)務(wù)的業(yè)績同比下降明顯，上半年小麥、面粉及副產(chǎn)品的價(jià)格整體下行，公司消耗前期的高價(jià)小麥庫存導(dǎo)致業(yè)績下滑。另一方面，隨著外出就餐的增加，家庭消費(fèi)為主的零售渠道產(chǎn)品的銷量同比有所減少，但是原材料成本的下降帶動(dòng)零售渠道產(chǎn)品的毛利率和利潤同比有所增長。總體來看，零售渠道產(chǎn)品利潤的增長未能完全抵消餐飲渠道產(chǎn)品利潤下降的影響，使得廚房食品利潤同比下降。

同時(shí)，金龍魚提及，報(bào)告期內(nèi)，飼料原料及油脂科技產(chǎn)品的利潤同比降幅較大。油脂科技相關(guān)產(chǎn)品在行情下跌的影響下，利潤空間受到擠壓，使得利潤同比減少幅度較大。另外，上半年國內(nèi)大豆和菜籽壓榨量同比有所增長，但是大豆成本較高，再加上豆油價(jià)格下跌，導(dǎo)致壓榨虧損。

針對扣非凈利潤下降，公司表示主要因?yàn)槲赐耆珴M足套期會(huì)計(jì)要求的衍生金融工具損益的影響。從業(yè)務(wù)角度，所有期貨損益的已實(shí)現(xiàn)部分應(yīng)計(jì)入主營業(yè)務(wù)成本，未實(shí)現(xiàn)部分應(yīng)隨著未來現(xiàn)貨銷售而同步計(jì)入主營業(yè)務(wù)成本。

華鑫證券表示，公司凈利潤下降主要系：1，廚房食品較低毛利率的餐飲渠道占比提升，零售渠道產(chǎn)品利潤增長未能完全抵消餐飲渠道產(chǎn)品利潤下降的影響。2，油脂科技產(chǎn)品行情下跌致利潤擠壓，豆油價(jià)格下跌但大豆成本較高致壓榨虧損?？鄯莾衾麧櫹陆?，主要系未完全滿足套期會(huì)計(jì)要求的衍生金融工具損益的影響。

營收細(xì)化來看，2023年上半年，金龍魚廚房食品實(shí)現(xiàn)營收735.25億，同比下降3.43%，營收占比61.93%；飼料原料及油脂科技實(shí)現(xiàn)營收444.64億，同比增長4.70%，營收占比37.45%；其他實(shí)現(xiàn)營收7.25億，同比下降17.45%，營收占比0.62%。

據(jù)雪球數(shù)據(jù)，金龍魚凈利潤同比下降在2021年已初見端倪。2021年-2022年，公司在營收出現(xiàn)增長的情況下，歸母凈利潤分別同比下降31.15%、27.12%。

中國食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬表示，金龍魚依托獨(dú)有的品牌效應(yīng)跟規(guī)模效應(yīng)，在整體的發(fā)展上，還是取得了非常好的結(jié)果，但是，在整個(gè)成本不斷攀升的這個(gè)節(jié)點(diǎn)，金龍魚的增收不增利，類似現(xiàn)象在快消品行業(yè)也并不少見。

國信證券表示，考慮到今年上半年飼料及油脂科技行情低于預(yù)期，下調(diào)公司2023-2025年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利分別為21.69/29.33/38.14億元（原預(yù)計(jì)為38.06/47.15/57.43億元），對應(yīng)PE為93/69/53X。

02

毛利率持續(xù)下滑，公司稱具備成本優(yōu)勢

業(yè)績下滑的同時(shí)，2023年上半年，金龍魚實(shí)現(xiàn)毛利率4.15%，同比減少3.38個(gè)百分點(diǎn)。其中廚房食品實(shí)現(xiàn)毛利率6.60%、同比減少0.49個(gè)百分點(diǎn)；飼料原料及油脂科技實(shí)現(xiàn)毛利率-0.32%，同比減少8.37個(gè)百分點(diǎn)。

中國銀河證券表示，上半年公司廚房食品業(yè)務(wù)銷量為1109.2萬噸，同比增長9.46%；毛利率為6.6%，同比減少0.49個(gè)百分點(diǎn)。收入、毛利率均小幅下降，主要原因是零售渠道產(chǎn)品利潤的增長未能完全抵消餐飲渠道產(chǎn)品利潤下降的影響，毛利較低的餐飲渠道產(chǎn)品占比上升，其中面粉業(yè)務(wù)的業(yè)績同比下降明顯。

同時(shí)，中國銀河證券提出，公司飼料原料及油脂科技業(yè)務(wù)銷量為1170萬噸，同比增長16.14%，銷量增長推動(dòng)收入穩(wěn)定增長；毛利率為0.32%，同比減少8.37個(gè)百分點(diǎn)。盈利能力下降的主要原因是油脂科技相關(guān)產(chǎn)品行情下跌使得利潤受到擠壓，另外國內(nèi)大豆、菜籽壓榨量同比增長，但是大豆成本高而豆油價(jià)格下跌，導(dǎo)致壓榨虧損。

另一方面，廚房食品分銷售模式而言的話，金龍魚經(jīng)銷渠道實(shí)現(xiàn)營收372.71億，實(shí)現(xiàn)毛利率7.61%，毛利率同比減少0.32個(gè)百分點(diǎn)；直銷渠道實(shí)現(xiàn)營收362.53億，實(shí)現(xiàn)毛利率5.55%，同比減少0.76個(gè)百分點(diǎn)。

就經(jīng)銷渠道而言，上半年，金龍魚共計(jì)有7840家經(jīng)銷商，同比增加72家。在經(jīng)銷商數(shù)量增長的情況下，毛利率仍然難掩下行態(tài)勢。

中國銀河證券表示，從銷售模式來看，經(jīng)銷、直銷占比分別為 50.7%、49.3%，其中經(jīng)銷占比上升2.8個(gè)百分點(diǎn)；毛利率方面，經(jīng)銷毛利率下降0.32個(gè)百分點(diǎn)，直銷毛利率下降 0.76個(gè)百分點(diǎn)。公司高度重視高端化、品牌化、地方特色化策略，疊加消費(fèi)升級的長期趨勢，預(yù)期廚房食品業(yè)務(wù)未來有望實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長。

而事實(shí)上，自2021年始，金龍魚毛利率便呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。據(jù)雪球數(shù)據(jù)，2021年-2022年，金龍魚分別實(shí)現(xiàn)毛利率8.18%、5.68%，分別同比下降33.67%、30.58%。

在金龍魚公布的8月15日投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表中，面對投資者的提問“公司是否感受到目前餐飲行業(yè)降本增效訴求比較強(qiáng)、產(chǎn)品價(jià)格是否在下降”，金龍魚表示，今年餐飲行業(yè)復(fù)蘇明顯，因?yàn)椴惋嫯a(chǎn)品價(jià)格隨行就市，在上半年油脂行情一路下行的背景下，餐飲產(chǎn)品價(jià)格也整體下跌，這對于餐飲企業(yè)來說成本會(huì)有所降低。受到經(jīng)濟(jì)宏觀環(huán)境影響，餐飲企業(yè)確實(shí)存在較強(qiáng)的降本訴求。但對于公司而言，因?yàn)楣緩脑霞庸さ疆a(chǎn)品營銷的整個(gè)環(huán)節(jié)都具備成本優(yōu)勢，所以在這一背景下，更有利于加強(qiáng)公司在餐飲渠道的競爭力。

朱丹蓬表示，利潤偏低仍然是金龍魚目前面臨的重要問題，無論是從資本市場還是未來企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的角度看，都使公司存在較大的不確定性，這可能是影響金龍魚未來良性健康發(fā)展的最大障礙。

03

市值蒸發(fā)數(shù)千億，“估值水平可能并不高”

2023年上半年，金龍魚實(shí)現(xiàn)基本每股收益為0.18元/股，同比下降50%；實(shí)現(xiàn)稀釋每股收益為0.18元/股，同比下降50%。

華鑫證券表示，調(diào)整2023-2025年EPS為0.70/0.96/1.31元（前值為0.98/1.28/1.66元），當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為59/43/31倍，隨著疫后消費(fèi)需求復(fù)蘇和高端化趨勢持續(xù)推進(jìn)以及央廚業(yè)務(wù)發(fā)展，公司業(yè)績望實(shí)現(xiàn)良好增長，維持“買入”投資評級。

金龍魚自2020年10月登陸深交所以來，在2021年1月股價(jià)曾超145元/股，總市值最高曾達(dá)7861億。8月25日，公司股價(jià)收報(bào)34.82元/股，總市值為1888億，小三年的時(shí)間里公司總市值蒸發(fā)近6000億。

金龍魚表示，以近兩年的業(yè)績來看，有些人會(huì)認(rèn)為公司股價(jià)看起來似乎偏高，但以公司長遠(yuǎn)發(fā)展的潛力來看，公司的估值水平可能并不高。未來，中國將是最大的食品市場，如今公司已經(jīng)開始向下游的調(diào)味品、日化、中央廚房園區(qū)等業(yè)務(wù)發(fā)展，進(jìn)一步將下游食品加工與上游農(nóng)產(chǎn)品加工結(jié)合，做綜合性的食品加工企業(yè)，這樣的生意模式是獨(dú)特的，相信在行業(yè)中具備優(yōu)勢。

據(jù)雪球數(shù)據(jù)，2023年上半年，金龍魚實(shí)現(xiàn)ROE為1.08%，同比下降52.21%；近五年時(shí)間里，公司ROE增速始終處于下降態(tài)勢，詳細(xì)來看，2018年-2022年，公司實(shí)現(xiàn)ROE分別為9.07%、8.72%、8.63%、4.85%、3.43%，分別同比下降9.57%、3.86%、1.03%、43.80%、29.28%，增速常年處于下降態(tài)勢。

04

布局新品，丸莊醬油仍在培養(yǎng)與爬坡階段

金龍魚表示公司積極布局新的高增長和互補(bǔ)性業(yè)務(wù)，如中央廚房、醬油、醋、酵母、植物肉等業(yè)務(wù)。

在6月份披露的投資者活動(dòng)記錄表中，對于新品發(fā)展的規(guī)劃，金龍魚表示，在調(diào)味品方面，公司全面啟用新包裝和新品牌，即金龍魚調(diào)味品系列，目前終端反饋良好。未來隨著泰州調(diào)味品廠二期的投產(chǎn)以及陽西廣式醬油工廠的投產(chǎn)，將會(huì)支撐金龍魚系列調(diào)味品的全面上市。

據(jù)半年報(bào)披露，目前金龍魚廚房食品新產(chǎn)品投放情況中，調(diào)味品板塊主要包括丸莊點(diǎn)蘸黑豆醬油、金龍魚牛肉面優(yōu)選甜醋等兩類。

同時(shí)，針對投資者的“公司醬油銷量及鋪市量怎么樣，定價(jià)策略如何”這一問題，金龍魚表示，關(guān)于醬油，公司與中國臺灣知名品牌丸莊公司合作，工廠位于泰州，以高端黑豆醬油作為切入點(diǎn)，相對來說成本和價(jià)格定位更高一些，“丸莊”鋪貨主要集中在一二線城市，包括電商及大型賣場。

在8月份披露的投資者活動(dòng)記錄表中，金龍魚表示，從價(jià)格來說，5-10元/瓶是國內(nèi)醬油的主流銷售價(jià)格區(qū)間。丸莊醬油的定位高端，主打品牌化和差異化產(chǎn)品，價(jià)格主要在10-15元/瓶，需要進(jìn)行一段時(shí)間的品牌培養(yǎng)與消費(fèi)者教育過程。

事實(shí)上，丸莊醬油于2019年正式上市，但時(shí)間過去四年后，丸莊醬油仍然沒有多大的水花。金龍魚坦言，“目前丸莊的品牌在培養(yǎng)與爬坡的過程，整體體量不會(huì)太大。”

金龍魚提及，調(diào)味品產(chǎn)品地域特征較強(qiáng)，不同地區(qū)居民的飲食習(xí)慣不同，所以公司也計(jì)劃參與廣式醬油產(chǎn)品，在廣東陽江籌建了工廠。公司將采用雙品牌、雙策略，金龍魚品牌主要在餐飲渠道，以及傳統(tǒng)渠道，如超市、社區(qū)超市、糧油店等鋪貨，其定價(jià)策略是對標(biāo)行業(yè)主流價(jià)格。

針對金龍魚湊個(gè)日式醬油轉(zhuǎn)移到廣式醬油，金龍魚表示調(diào)味品行業(yè)發(fā)展空間廣闊，并且和公司糧油主業(yè)協(xié)同性較強(qiáng)，公司將會(huì)持續(xù)發(fā)展高端品牌丸莊，同時(shí)也會(huì)參與廣式醬油產(chǎn)品，因?yàn)槟壳霸诹看笄腋⒅匦詢r(jià)比的B端渠道，主要需求是廣式醬油。

另一方面針對預(yù)制菜的發(fā)展，在央廚方面，金龍魚預(yù)制菜方面主要有豐廚原味牛肉片、豐廚杭三鮮小肉圓、豐廚小酥肉、豐廚魚香肉絲、豐廚土豆牛肉等產(chǎn)品，主要適用正餐、團(tuán)餐、快餐等用戶。

金龍魚表示，預(yù)制菜方面，公司在多地開展央廚業(yè)務(wù)，每個(gè)區(qū)域推出的產(chǎn)品類型不同。比如杭州推出了獅子頭、小酥肉等單品，也有便當(dāng)產(chǎn)品，主要供給便利店。在廊坊，公司今年將投產(chǎn)新產(chǎn)線，生產(chǎn)即食米飯。

8月9日，金龍魚在回復(fù)投資者時(shí)表示，目前公司的部分央廚工廠已經(jīng)開始生產(chǎn)預(yù)制菜產(chǎn)品。但半年報(bào)中并未披露目前預(yù)制菜詳細(xì)運(yùn)營情況。

林岳表示，金龍魚主業(yè)米面油沒什么突破，新業(yè)務(wù)如調(diào)味品、預(yù)制菜都是不溫不火，沒有爆款出現(xiàn)，也沒有大的營銷攻勢，所以要突破瓶頸是不容易的。

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